《投资者网》黄韵欣

川菜中多用藤椒油入菜，例如藤椒鱼片和藤椒鸡。幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）的前身便是以藤椒味菜品为特色的个体工商户饭店。从藤椒菜餐馆到藤椒油厂商，赵氏家族拟带领幺麻子冲刺深市主板IPO。

近日幺麻子再次更新招股书，拟推进上市进程。招股书显示，幺麻子拟发行占发行后总股本比例不低于25%的股份募资5.66亿元，据此估算，幺麻子此次IPO估值为22.64亿元。以2022年预计的0.84亿元至0.91亿元净利润估算，对应市盈率约在24.88倍到26.95倍之间。

从股权结构上来看，幺麻子是较典型的家族企业，实控人为赵家四口，赵跃军、龚万芬是夫妻关系，赵麒和赵麟分别是夫妻俩的长子和次子，四人合计持有幺麻子68.21%的股权。

根据公司管理层预计，2022年公司营业收入为4.37亿元至4.59亿元，同比下降5.3%到0.54%；2022年公司归母净利润为8446.47万元至9063.57万元，同比下降13.72%至7.42%。

主营产品市占率、毛利率下滑

企查查显示，2019年幺麻子进行了两轮融资，分别是4月的天使轮和9月的A轮。

公开资料显示，参与A轮融资的机构有绝了基金，绝了基金是绝味食品和饿了么联合发起的投资基金；天使轮融资的参投机构是网聚资本，网聚资本是绝味食品旗下投资平台。从股权结构上来看，绝味食品是幺麻子重要股东，通过网聚投资间接持有幺麻子17.12%的股权。

自2019年绝味食品入股之后，幺麻子对绝味食品的销售额明显增加。2019年至2022年上半年，幺麻子向绝味食品及其控制的公司销售定制藤椒油产品，金额分别为4.06万元、444.12万元、429.20万元和56.03万元。

幺麻子的销售额一定程度上受绝味食品需求量的影响。招股书表示，2022年上半年，外部环境影响频发，重创下游餐饮行业客户，绝味食品经营情况也受到不利影响，对幺麻子产品的需求有所下降。值得注意的是，绝味食品此前发布2022年业绩预告，预计2022年归属于上市公司股东的净利润同比下降73.49%到77.57%。

而对于其和绝味食品关联交易的公允性，幺麻子表示，公司向绝味食品销售的主要产品系定制化工业用藤椒油，无同类产品可比价格。合作方式上，绝味食品提出需求，幺麻子进行报价，之后绝味食品择优选定供应商。

幺麻子藤椒油并非在市场上无竞品，淘宝查找显示，金龙鱼、海天味业等官方旗舰店都上架了自营藤椒油产品。和君咨询资料显示，在国内藤椒油市场上，与幺麻子形成竞争关系的还有万佛食品、树上鲜、五丰黎红、和鑫农业、丁点儿和宝阳味业等品牌。

幺麻子从事麻系味型特色调味品的产研销，与幺麻子一样，同属于调味品细分赛道的上市公司有安记食品（603696.SH）、仲景食品（300908.SZ）和宝立食品（603170.SH）等。

从调味品类别来看，幺麻子拥有藤椒油、木姜油、花椒油等调味油产品，以及半固态类和液态调味料；安记食品调味品类主要产品包括复合调味粉、天然提取物调味料、香辛料和酱类等；仲景食品的产品矩阵涵盖酱类、调味油、火锅底料和调味配料等；宝立食品的调味品产品有粉类复合调味料和酱汁类复合调味料。

2021年安记食品、仲景食品、宝立食品和幺麻子的营业收入分别为5.49亿元、8.06亿元、15.78亿元和4.62亿元；同年安记食品、仲景食品、宝立食品和幺麻子的调味品业务相关收入分别为3.06亿元、8亿元、8.43亿元和1.78亿元。幺麻子的营收体量小于仲景食品和宝立食品，与安记食品相近。从估值上来看，幺麻子此次IPO估值接近安记食品目前市值。

2021年安记食品、仲景食品、宝立食品和幺麻子调味品业务的毛利率分别为34.91%、38.95%、24.57%和36.16%。幺麻子调味品业务的毛利率低于仲景食品，高于安记食品和宝立食品。

幺麻子一直以来深耕于藤椒油市场。和君咨询数据显示，2019年中国藤椒油市场规模为11.4亿元，2019年幺麻子藤椒油产品的销售金额约3.66亿元，占比32.11%。2020年中国藤椒油市场规模为14.2亿元，2020年幺麻子藤椒油产品的销售金额为3.1亿元，占比约21.83%。2020年幺麻子藤椒油市占率已经同比2019年下降10.28个百分点。

此外，幺麻子藤椒油产品的毛利率也出现逐年下降的情况。2020年至2022年上半年，公司藤椒油产品的毛利率分别为43.73%、37.74%和31.49%。公司表示毛利率之所以下滑，一方面是原材料鲜藤椒和菜籽油价格上涨，另一方面固定资产增加、折旧费用上升。从业务模式上来看，公司盈利能力受上游农产品价格变化影响较大。而公司在产能增长的过程中，势必也会遇到成本把控的问题。

近日，一份新审核细则在网上流传，据传主板IPO申报企业的行业被划定了禁止、闲置、允许和支持上市的类别，而其中就提及，产品为食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费企业，从事快消餐饮连锁业务企业，经营稳健但没有多少成长空间的为黄灯行业，上市或受限。

事实上，藤椒油不仅可以外购，也可以自酿。也因此藤椒油市场的行业壁垒并不高。此外，藤椒油属川味调味品，主要受川渝地区喜“麻”食客的欢迎，其市场发展具有一定天花板。据和君咨询测算，2025年中国藤椒油市场整体规模也仅为41亿元左右。

幺麻子能否凭借藤椒油生意成功“攻略”深市主板，似乎仍有待观察。

产能利用率大打折扣 调减后仍募资3亿投产

2019年至2022年上半年，幺麻子调味油的产能利用率分别为110.43%、79.17%、60.79%和49.55%；同期公司复合调味料及休闲食品产能利用率分别为71.29%、68.77%、24.26%和27.92%；同期公司蔬菜制品产能利用率分别为132.28%、105.58%、134.18%和95.80%。

公司表示，调味油产能利用率下降主要因为下游需求减少和新生产线投产，复合调味料及休闲食品产能利用率下滑原因同上。公司蔬菜制品产能利用率相对较高，产能利用较为充分。

从数据来看，幺麻子似乎应该扩张蔬菜制品的产线，同时促进调味油和复合调味料及休闲食品的下游销量。

然而幺麻子此次IPO，拟募资3.24亿元用于年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目。而并未增加蔬菜制品的产线。

事实上，幺麻子有出于产能过剩考虑而调减5000万元的募资金额。公司表示，由于目前按炒制环节核算的复合调味品及休闲食品产能在现阶段存在富余，公司拟调减年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目涉及的复合调味品及休闲食品建设对应的全部募集资金投入合计5000万元。

但调减5000万元之后，该项目的募资金额仍逾3亿元。从募集资金规模详情来看，原本该项目的拟投资总额是3.74亿元，目前拟募集资金投资总额是3.24亿元。

从数据来看，调味油生产方面，近年来幺麻子在高峰期的半成品集中加工产能利用率可达到90%以上，公司或是为了保障高峰期产能从而保留该项目。但非高峰期时的产能闲置，还是给公司造成了资源浪费，例如公司在阐述2021年藤椒油毛利率下滑原因时，就曾提及新购置机器设备、固定资产折旧费用增加的问题。目前来看，如何提高下游调味油销售量、有效利用产能是公司亟待解决的问题之一。

近年来公司主要收入依赖调味油产品，尤其是藤椒油产品。2019年至2022年上半年，公司来自调味油产品的收入占主营业务收入的比例分别为96.37%、96.50%、95.02%和93.37%公司来自藤椒油产品的收入占主营业务收入的比例分别为91.71%、90.72%、88.49%和83.72%。

部分业内人士认为，主营业务单一风险较大，但从募资项目来看，公司似乎还是将更多精力放在深耕藤椒油产品。此次IPO公司拟募集资金总额约5.66亿元，除上述提及的3.24亿元以外，其余2.42亿元用于营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

值得注意的是，2019年幺麻子的产品矩阵里面包含方便自热火锅，但是该产品当年毛利率为负89.79%，2020年之后幺麻子全面停产停售该产品。而幺麻子的蔬菜制品虽产能利用率较高，但毛利率较低，2022年上半年公司调味油产品毛利率为30.26%，而蔬菜制品产品的毛利率仅为3.46%。